周大生(002867) ：金价高企抑制需求 结构转型正当时 生金    短期看

核心观点
：金价大涨冻结终端需求，周大制需加盟商进货意愿疲软进一步放大公司业绩波动。生金

    短期看，价高在金价高位延续的企抑求结背景下公司需求仍将面临一段时间的压力 。但公司积极的构转产品结构转型有望缓解行业β压力 。

    调整盈利预测
，型正维持“买入”评级 。周大制需金价的生金快速上涨对黄金饰品需求形成了一定抑制，同时对加盟商的价高开店意愿也造成负面影响 。考虑该压制因素可能仍将存续一段时间，企抑求结我们调整盈利预测，构转预计公司2025-2027 年收入分别为140.1/151.3/159.1 亿元（此前25-26 年为175.4/196.3 亿元），型正 同比增长0.9%/8.0%/5.1% ； 归母净利润10.7/12.0/12.8 亿元（此前24-26 年为12.4/14.2 亿元），周大制需同比增长6.1%/12.3%/6.4%；EPS 为0.98 /1.10/1.17 元，生金对应PE 为13.6/12.1/11.4。价高考虑当前的估值水平与较好的股息率 ，维持“买入”评级 。

    24 年及25Q1 业绩表现低预期 。2024 年公司实现营业收入138.9 亿 ，同比下滑14.73%，实现归母净利润10.1 亿，同比下滑23.25% 。25Q1 公司实现营业收入26.73亿 ，同比下滑47.28%，实现归母净利润2.52 亿 ，同比下滑26.12%
。整体看公司业绩表现符合大盘趋势
，25Q1 黄金首饰消费吨数下滑26.85%。加盟模式放大了公司利润表的波动。

    分渠道看，加盟渠道收入下滑显著，线下自营与线上亦承压。线下自营渠道，25Q1收入为5.27 亿 ，同比下滑16.29%。线上渠道，25Q1 收入为5.34 亿，同比下滑6.71%。

    加盟渠道  ，25Q1 收入为15.84 亿，同比下滑58.63%
。

    分产品看 ，镶嵌下滑趋势渐缓 ，黄金首饰受制于金价快速上涨，表现乏力。25Q1 年公司 ，加盟渠道 、线下自营渠道黄金产品销售分别为：12.8 、4.85 亿，同比下滑63.31%、19.12%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：0.56、0.33 亿，同比增长-9.24%、39.28% 。

    受制于终端表现不景气，门店规模阶段性收缩。2024、25Q1 公司门店净减少98、177家
。

    短期业绩增速存在波动 ，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看行业格局维持稳定。预计随着公司积极的产品结构转型策略，公司面临的行业压力将有所减弱，在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。

    风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险

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